L'approche théorique standard est celle développée par Merton[1] en 1974, qui s'est inspiré du modèle développé par Black et Scholes en 1973 pour valoriser les options sur actions. En considérant que la valeur des actions est celle d'un call sur les actifs de la société de prix d'exercice égal à la dette total, où le call est valorisé par la formule de Black et Scholes, le cours des actions et la dette étant connus (observés), il suffit d'inverser Black et Scholes pour en déduire la valeur des actifs.

Si l'on ne connaît pas la valeur de la dette, on suppose que :
Dette = Actif - Action,
Action = Call_{Black-Scholes}(S=Actif, K= Actif-Action).
L'inversion de la formule de Black et Scholes donne alors la valeur de l'actif, dont on déduit celle de la dette.

En posant :           Valeur de marché de la dette = Nominal/(1+r+spread)^T,
où r est le taux sans risque,
on en déduit le spread.

Cette approche lie explicitement le risque de défaut de la firme à la variation de la valeur de son actif. Bien qu'elle se soit révélée très utile pour aborder les aspects qualitatifs importants de la valorisation du risque de crédit, cette démarche s'est avérée moins fructueuse dans les applications pratiques. En effet, son implémentation est ardue puisque tous les actifs de la firme ne sont ni négociables ni observables.
Selon Duffee (1999), une illustration de ce manque de succès est que très peu d'articles ont tenté de valoriser des instruments particuliers. Duffee (1999) cite à ce sujet le résultat de Jones-Mason-Rosenfeld[2] (1984) qui ont trouvé que même pour des firmes à la structure capitalistique très simple, un modèle du type de Merton est incapable de valoriser des obligations d'entreprises de classe « investissement » mieux qu'un modèle naïf qui suppose l'absence de risque de défaut.
Ce manque de succès est dû à la difficulté de modéliser des conditions limites réalistes. Il s'agit particulièrement des conditions sous lesquelles le défaut se produit, et de la répartition de la valeur de la firme parmi les créanciers en cas de défaut. Les structures du capital des firmes sont en général complexes et les règles de séniorité sont souvent violées[3].
De plus, comme l'approche selon Merton n'utilise pas l'information de la notation de crédit, elle ne peut être utilisée pour valoriser des dérivés de crédit dont les flux dépendent directement de la notation de crédit[4].

Une autre classe de modèle voit la dette risquée comme payant en cas de faillite une fraction donnée de manière exogène de tout flux promis initialement. La faillite est déterminée par le fait que la valeur des actifs de la firme atteint une certaine valeur limite exogène. Cette approche simplifie la classe des modèles de Merton « pur » en spécifiant de manière exogène les flux associés à la dette risquée en cas de faillite et en simplifiant le processus de faillite. Bien que les calculs soient simplifiés en évitant la nécessité de comprendre la structure complexe de séniorité des flux en cas de faillite, ces modèles requièrent toujours d'estimer les paramètres de la valeur de l'actif de la firme qui n'est pas observable. Et ils ne peuvent pas convenir pour de nombreux dérivés de crédit dont les flux dépendent de la notation de la dette qui leur est sous jacente[5].